Publicado: 12 de Agosto por barclayswealthblog.com.
Separar la señal de las interferencias durante las perturbaciones de los mercados de esta semana ha supuesto una dura prueba para los sentidos. La rebaja de la calificación de la deuda de EE UU ha producido el resultado esperado, con la correspondiente volatilidad de los mercados. Para añadir más desconcierto, los datos sobre la productividad y los costes laborales y la subida de los seguros de impago de deuda en Francia y Alemania y el proceso de venta global generalizada en el que estamos inmersos cobran sentido. Sospecho que los inversores están sufriendo un hartazgo de titulares y están abandonando el mercado. En esencia, nuestra visión del mundo sigue siendo que no nos estamos adentrando en una nueva recesión. La economía sigue creciendo, aunque a un ritmo dolorosamente lento. Sin embargo, el anuncio de los datos revisados del PIB para el primer trimestre y de productividad, conjuntamente con los últimos sondeos en los sectores de las manufacturas y los servicios, hacen crecer el riesgo de que estemos cayendo en una nueva recesión. Teniendo en cuenta esta eventualidad, nuestro foco sigue estando en el empleo y el comportamiento de los consumidores. Con una economía relacionada aproximadamente en un 70% con el consumo, el consumidor es el verdadero protagonista de este drama. A juzgar por el incremento de las ventas al por menor en julio, el consumidor sigue haciendo su parte, apoyando la economía.
El verdadero escenario de la actual huida de los mercados es Europa. El coste del seguro contra impagos de la deuda soberana de Francia y Alemania subió la semana pasada. Los mercados están claramente preocupados por la situación de Francia. Si unimos el movimiento en el coste del seguro contra impagos de la deuda soberana y la cada vez mayor aversión de los bancos europeos al riesgo de prestarse dinero mutuamente (evaluado a través del diferencial Euribor-OIS), la convulsa reacción de los mercados parece lógica. Estas tensiones llevarán a los dirigentes europeos a esforzarse aún más en apoyar a las economías periféricas y, al mismo tiempo, respaldar sus propias políticas fiscales. Las noticias llegadas de Europa serán, probablemente, la clave del comportamiento de los mercados la próxima semana. Esperando los comentarios del BCE, Alemania y Francia de que están preparados para hacer lo que sea necesario para apoyar la integridad del euro.
Pesadilla en Wall Street
Las operaciones basadas en el temor están de moda. El franco suizo, el oro, el yen y los bonos de EE UU se han beneficiado de la alteración global. El oro ha subido más del 20% desde el 1 de julio, la cotización de la «reliquia bárbara» ha crecido exponencialmente en paralelo al rechazo a las monedas nacionales.
Los inversores se enfrentan a dos cuestiones fundamentales: ¿sufrirán los EE UU otra recesión? y ¿sobrevivirá el euro? Aunque los riesgos han crecido a medida que la actividad económica se ha ralentizado, el hecho es que se siguen creando empleos, los beneficios de las empresas siguen siendo sólidos y con capacidad de recuperación y los consumidores siguen gastando. En cuanto a la supervivencia del euro, se ha invertido demasiado capital político y financiero como para dejarlo morir. La unión monetaria es una empresa enorme y muy compleja. En las décadas de planificación, los líderes de la Eurozona se han mostrado firmes en una cosa: la voluntad de hacer lo que sea necesario para apoyarse mutuamente en nombre de la unión económica. Sin duda, esto llevará inexorablemente a una mayor integración económica y probablemente a la creación de un Ministerio de Finanzas de la Eurozona, el equivalente europeo al Departamento del Tesoro de EE UU. Algunos han llegado a decir que esto dará lugar a los Estados Unidos de Europa, eso sí, a menos que la población alemana diga ¡basta!
Juegos de guerra económicos
Imaginarse lo que ocurriría en diferentes escenarios económicos es instructivo. Atendiendo a las recesiones desde 1945, la duración media de una contracción es de 11 meses y la caída de la actividad económica es del 1,5%. Los mercados financieros caen de media un 5,5%. Los beneficios caen de media un 15,7%.
Incluso si las ganancias del índice S&P 500 cayesen un 15,7% respecto al actual consenso para 2011, estimado en 99,35$ , el mercado seguiría moviéndose a un precio / ganancias múltiplo de 14, por debajo de la media de los últimos diez años. A los niveles actuales, el Sr. Mercado ha descontado con creces una posible recesión.
¿Y si los pesimistas se equivocan? Con los mercados moviéndose por debajo de doce veces las ganancias de este año, una revisión de la calificación de los bonos de EE UU es claramente coherente. Si el nivel de los beneficios corporativos sigue siendo tan resistente en la segunda mitad del año como lo fue en la primera, el índice S&P debería crecer un 20% o más respecto a los niveles actuales. Si, tal y como se espera, la economía no entra en recesión, el mercado está barato desde distintos puntos de vista. Incluso con un crecimiento del PIB del 1,5-2%, aunque no se pueda hablar de recesión, un crecimiento tan débil transmite la sensación de una economía desanimada.
Una visión diferente
La atracción de la deuda soberana como puerto seguro es comprensible. Lo que no resulta tan fácil de entender es por qué resulta tan cara esta deuda. Si nos fijamos en la ratio de ganancias de precios en los bonos de naciones soberanas en los últimos diez años y los comparamos con el correspondiente mercado de valores de cada país, los resultados son notables. El mercado alcista en la deuda soberana está en lo más alto. Con un múltiplo de 46, la deuda pública de EE UU parece extremadamente sobrevalorada en relación con el mercado de valores. Si se combina esto con un interés real negativo, la defensa de la deuda soberana es débil. De hecho, a estos niveles, es difícil defender los Bonos de Mercados Desarrollados como inversión a largo o corto plazo, ya que están en buena medida en retroceso.
Hans F. Olsen, CFA
Head of Investment Strategy Americas
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Fuente: blog Barclays Wealth.
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